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Hier die Inventarliste vom 17.09.2021
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Wochenkommentar KW 37/2021
Report über das Portfolio des Investmentclub Aktienfonds
Was ist diese Woche an den Börsen geschehen?
Weitgehend ohne klare Impulse pendelten die meisten Aktienmärkte nervös vor dem großen Verfalltermin der Terminbörsen seitwärts. Die Aufmerksamkeit gilt weiterhin den Inflations- und Konjunkturdaten, die den geldpolitischen Kurs der großen Notenbanken bestimmen. Der Dow Jones verzeichnete einen kleinen Wochenverlust und der Euro-STOXX-50 wieder ein Wochenminus von knapp einem Prozent. Ähnlich war das Minus auf Wochensicht auch beim DAX, der 0,8 Prozent verlor.
Wie hat sich der Anteilswert des Investmentclubs / Investmentfonds entwickelt?
Der ACC Alpha select Anteilswert wurde auf Basis der Schlusskurse vom Donnerstag mit 31,44 Euro errechnet. Auf Wochensicht ist das ein Rückgang um 15 Cent bzw. 0,4 Prozent. Das Plus seit Jahresbeginn sinkt damit leicht auf +15,1 Prozent. (Zum Vergleich: DAX seit Jahresbeginn nur +12,9 Prozent, Dow Jones +13,0 Prozent.) Über den rollenden Ein-Jahres-Zeitraum beträgt das Plus beim ACC Alpha select jetzt +29,9 Prozent. Das Durchschnittsergebnis globaler Aktienfonds liegt über diesen Zeitraum jetzt bei +27,9 Prozent, womit sich unser Vorsprung über 12 Monate leicht auf 2,0 Prozentpunkte verringert. Die Erholung seit dem Corona-Crash-Tief am 24. März 2020 (19,08 Euro) beträgt jetzt +64,8 Prozent. Seit dem Finanzkrisen-Tiefstand im März 2009 (13,68 Euro) ist der Anteilswert um +129,8 Prozent gestiegen. Seit dem Start der Anteilswertberechnung des Investmentclubs zum Jahreswechsel 1996/1997 (von D-Mark umgerechnet bei 6,17 Euro) beträgt das Plus 410 Prozent (Alle Performanceangaben jeweils nach Kosten und Quellensteuern).
Welche positiven Veränderungen gab es im Portfolio des Investmentclubs? (Wochengewinner)
Unsere Japan-Investments verzeichneten die zweite Woche in Folge entgegen dem globalen Trend höhere Kursgewinne: Der Fonds für japanische Nebenwerte stieg um 2,8 Prozent 21,966 Euro (Einstand 9,62 Euro). Mit einem Plus von jetzt 13,4 Prozent seit Jahresbeginn (in Euro) bremste der AXA Rosenberg Japan Small Cap Alpha Fund zwar unsere Gesamtperformance im laufenden Jahr etwas, stabilisiert sie aber aufgrund der geringen Korrelation mit unseren „westlichen“ Aktieninvestments.
Der Aktienkurs von Toyota Motor stieg um 1,9 Prozent auf 76,80 Euro (Einstand 50,00 Euro). Wie in der Vorwoche vorgerechnet, ist die Toyota-Aktie damit fair bewertet, hat in der Projektion aber noch rund 10 Prozent Potenzial.
Prozentual den höchsten Wochengewinn verzeichnen wir in dieser Woche mit Lincoln National: +3,2 Prozent (auf 67,54 USD, Einstand 46,50USD). Damit wurde der fundamental nicht gerechtfertigte Vorwochenverlust mehr als aufgeholt. Bei der Überprüfung der fundamentalen Bewertung vor drei Monaten errechnete sich ein Fair Value von 94 USD, wobei sich das hohe erwartete Gewinnwachstum von diesem auf das nächste Jahr positiv auswirkte. Nun zeichnet sich ab, dass der Gewinn schon dieses Jahr stärker nach oben springt. Für das zweite Quartal lag die mittlere EPS-Schätzung bei 2,458 USD. Tatsächlich wurden es 3,17 USD pro Aktie, 29 Prozent mehr! Wir heben unsere EPS-Schätzung für dieses Jahr von 8,83 USD auf 9,77 USD an und für das kommende Jahr von 10,75 USD auf 11,13 USD. Damit steigt der verdichtete Gewinn pro Aktie von 9,04 USD auf 9,51 USD. Das geglättete Gewinnwachstum (CAGR) hatten wir bislang mit 6,6 Prozent angesetzt. Es schwächt sich auf 5,2 Prozent ab. Der angemessene Multiplikator für den Gewinn sinkt damit von 8,8 auf 8,1. Der Profit Value sinkt leicht von 79,37 USD auf 76,80 USD. Der Bottom Value steigt von 112,15 USD auf 114,04 USD, womit der Fair Value fast unverändert bleibt: 93,58 USD nach 94,35 USD. In der Projektion steigt der Fair Value sogar auf 123 USD (nach 117 USD).
Klar gegen den Trend zulegen konnte auch BayWa: +2,1 Prozent auf 36,05 Euro (Einstand 26,77 Euro). Die BayWa AG hat eine syndizierte Kreditfinanzierung in Höhe von 1,7 Mrd. Euro abgeschlossen, die zum ersten Mal an ein ESG-Rating (Environment, Social, Governance) gekoppelt wird. Damit weitet die BayWa ihre Nachhaltigkeitsstrategie auf den Finanzierungsbereich aus. Die Ratingagentur MSCI ESG Research bewertet den BayWa Konzern mit einem „AA“-Rating. Die Konsortialfinanzierung hat eine dreijährige Laufzeit mit einer zweimaligen Verlängerungsoption um je ein Jahr. Die Finanzierung wurde bankseitig von der DZ BANK AG, der Landesbank Baden-Württemberg und der UniCredit Bank AG als Bookrunner koordiniert. Insgesamt sind im Konsortium zehn internationale Banken vertreten. Die Überprüfung des Fair Values von BayWa zeigt, dass sich Umsatzerlöse besser schätzen lassen als Gewinne. Schon 2019 war unsere Umsatzschätzung für dieses Jahr von 17,7 Mrd. Euro nahe der 17,875 Mrd. Euro, die jetzt geschätzt werden. Als zu hoch erwiesen sich dagegen die damaligen Gewinnschätzungen: Der BayWa-Gewinn blieb 2019 und 2020 mit jeweils 1,04 Euro pro Aktie unter unserer Erwartung von 1,42 bzw. 1,55 Euro. Auch die Schätzungen für 2021 und 2022 mussten deutlich nach unten revidiert werden: von 2,07 auf nur 1,29 Euro bzw. von 2,27 auf nur 1,00 Euro. Dass die jetzt vorliegenden Gewinnschätzungen für 2023 und später wieder deutlich steigen, bleibt zunächst außer Ansatz. Der verdichtete Gewinn pro Aktie halbiert sich gegenüber unserem alten Ansatz 2,16 Euro auf nur 1,07 Euro. In der Projektion (auf Basis der Schätzungen ab 2023) rechnen wir mit (unsicheren) 1,86 Euro. Wir hatten unsere Bewertung damals auch auf ein geglättetes Gewinnwachstum (CAGR) von 18 Prozent pro Jahr gestützt, was ein KGV von 14,5 rechtfertigte. Tatsächlich sind die Gewinne aber nicht gestiegen sondern gefallen. Das wird erst ab 2023 wieder besser. Der aktuelle Profit-Value errechnet sich deshalb nur mit gut 8 Euro, steigt in der Projektion aber auf 42,70 Euro. Weitaus mehr zur Unterbewertung trägt die Substanz bei: der Buchwert lag bei unserem damaligen Ansatz bei gut 31 Euro und der Umsatz pro Aktie bei 512 Euro (!). Daraus errechnete sich ein stolzer Bottom-Value von rund 100 Euro pro Aktie und schließlich ein Fair Value von 56 Euro. Den Buchwert revidieren wir auf 22,75 Euro pro Aktie. Damit sinkt der Bottom Value auf jetzt 70,91 Euro und der Fair Value auf nur 23,90 Euro. Dass die BayWa-Aktie deutlich höher steht, zeigt, dass die Börse auch hier die erwartete (positive) Entwicklung ab 2023 antizipiert: In unserer Projektion steigt der Fair Value auf gut 82 Euro.
Jeweils 1,5 Prozent auf Wochensicht stiegen die Aktienkurse von Stellantis (auf 16,95 Euro, Einstand 12,20 Euro) und Atos (auf 45,52 Euro, Einstand 44,90 Euro). Der Automobilkonzern erscheint schon mit Blick auf die aktuellen Zahlen klar unterbewertet, das IT-Systemhaus mit Blick auf die Projektion.
Wüstenrot & Württembergische stiegen um 1,3 Prozent (auf 18,12 Euro, Einstand 18,55 Euro). Der Buchwert der 93,7 Mio. Aktien ist gegenüber unserem früheren Ansatz gestiegen – von rund 42 Euro 2018 auf jetzt gut 55 Euro. Die Umsatzerlöse hatten wir schon vor Jahren für 2021 auf knapp 5,9 Mrd. Euro geschätzt. Jetzt sieht es tatsächlich nach 5,8 Mrd. Euro aus. Daran dürfte sich zunächst wenig ändern. Erst für 2024 wird ein deutlicher Sprung über die Marke von 6 Milliarden Euro erwartet. Pro Aktie rechnen wir bis auf weiteres mit Umsatzerlösen von 61,60 Euro. Wir gingen für die Jahre bis 2020 von rund 2,50 Euro Gewinn pro Aktie und Jahr aus. In diesem Jahr dürfte es in der Gewinnreihe einen Ausreißer nach oben geben, 3,26 Euro, danach aber wieder zwischen 2,50 und 2,80 Euro. Es mangelt also weiterhin an Gewinnwachstum, womit wir nur einen Multiplikator von 7,5 zur Berechnung des Profit-Value ansetzen und so auf 20,70 Euro kommen. Das verbessert sich auch in der Projektion nicht, also unter Einbeziehung der (unsicheren) Gewinnschätzungen für 2023 und 2024. Die rechnerische Unterbewertung ergibt sich weiterhin aus der Substanzbetrachtung: Eigenkapital und Umsatzerlöse pro Aktie liegen mehr als doppelt so hoch! Wir errechnen einen Bottom-Value von gut 60 Euro und einen Fair Value von gut 35 Euro, der auch in der Projektion so bleibt. Mit Blick auf die Gewinnentwicklung ist verständlich, warum die W&W-Aktie seit Jahren meist zwischen 15 und 20 Euro pendelt. Kurse unter 15 Euro erwiesen sich seit 2002 als gute Kaufgelegenheiten, Kurse über 20 Euro aber eher als günstig zum Ausstieg. Mit Blick auf die Substanz und die Dividende, die von 50 Cent bis 2013 über 60 und 65 Cent 2020 auf jetzt wohl 70 Cent gesteigert werden konnte, ohne jemals auszufallen oder gekürzt zu werden, sollte die W&W-Aktie überdurchschnittlich gut nach unten abgesichert sein. Die Dividendenrendite beträgt rund vier Prozent. W&W könnte auch für „Witwen & Waisen“-Aktie stehen, wie man früher zu risikolosen Aktien mit stabilen Gewinnen und auskömmlicher Dividendenrendite sagte.
Welche negativen Veränderungen gab es im Portfolio des Investmentclubs? (Wochenverlierer)
Prozentual größter Kursverlierer in unserem Portfolio ist die Aktie von Rio Tinto (-8,3 Prozent auf 48,295 GBP, Einstand 47,50 GBP). Wir hatten diese Position aber richtigerweise schon bei höheren Kursen halbiert (zu 51,97 GBP). Verstärkt wurden die Verkäufe durch die Nachricht, dass China seine Stahlproduktion drosseln will, worauf der Eisenerzpreis unter 100 Dollar je Tonne rutschte. Die Bewertung eines internationalen Bergbaukonzerns ist schwierig, weil sie stark von der Preisentwicklung für Rohstoffe auf dem Weltmarkt abhängig ist. Dort werden Verträge über Rohstoffe zudem ganz überwiegend in US-Dollar fakturiert. Deshalb hatten wir unsere Bewertung von Rio Tinto früher in US-Dollar durchgeführt. Allerdings ist die Konzernmutter ein britisches Unternehmen mit Sitz in London – und auch dort an der Börse notiert. Viele Geschäftsergebnisse des Konzerns werden deshalb in britischen Pfund (GBP) veröffentlicht. Die Überprüfung der fundamentalen Bewertung erfolgte nun auf Kalkulationsgrundlagen in britischen Pfund. US-Dollar-Größen wurden mit dem aktuellen Wechselkurs von 1,388 USD/GBP umgerechnet. Den Buchwert setzen wir weiterhin mit rund 30 GBP pro Aktie an. Die Umsatzerlöse dürften in US-Dollar bei rund 45 Milliarden liegen, in Pfund bei ca. 33 Milliarden, was knapp 25 GBP pro Aktie entspricht. Davon dürften in diesem Jahr 30 Prozent (!) bzw. rund 8 GBP als Nettogewinn verbleiben. Wir errechnen einen Profit Value von 81 GBP, einen Bottom Value von 49 Euro und schließlich einen Fair Value von 63 GBP. Eine Projektion ist hier aufgrund der großen Unwägbarkeiten kaum möglich. Absehbar ist aber, dass sich die Gewinne nach 2022 nicht auf dem jetzigen Rekordniveau halten lassen. Und diesen erwarteten Abschwung preist die Börse seit August zunehmend ein. Die Trendindikation für die Aktie hat sich damit jüngst so massiv verschlechtert, dass wir auch unsere kleine Restposition zu Beginn der kommenden Woche verkaufen werden.
Unter dem Eindruck der Ankündigung einer gedrosselten Stahlproduktion in China litt auch die Salzgitter-Aktie: -7,5 Prozent auf 29,54 Euro (Einstand 14,58 Euro). Auch diese Abwärtsbewegung nimmt bereits Probleme vorweg, die noch nicht er erkennen sind. Die Preis- und Nachfrage-Entwicklung war zuletzt so gut, dass die Gewinnerwartungen mehrfach nach oben angepasst werden mussten. Wir hatten bei unserer Fair-Value-Kalkulation den Profit-Value jüngst von 25 auf 32 Euro angehoben, den Bottom-Value von 85 auf 92,80 Euro und den Fair Value von 46,07 auf 54,48 Euro. Die charttechnisch wichtige Unterstützungszone liegt bei rund 23 Euro.
Unter Abgabedruck standen in dieser Woche auch Versorger-Werte. Der Aktienkurs von Enel fiel um 5,6 Prozent (auf 6,96 Euro, Einstand 4,77 Euro), der Kurs von RWE um 2,5 Prozent (auf 31,97 Euro, Einstand 26,36 Euro). RWE hatten wir wegen der schlechteren Trendindikation bereits im Juli zu 29,26 Euro halbiert und nur eine kleine Position behalten. Unsere recht große Enel-Position haben wir sofort zu Beginn dieser Woche halbiert, noch zu 7,445 Euro (siehe unten Transaktionen).
Auch bei HeidelbergCement hatten wir sofort am Montag in eine kleine Kurserholung hinein unseren Bestand halbiert (zu 69,97 Euro, siehe unten Transaktionen). Die Aktie verlor in dieser Woche 3,1 Prozent auf 66,58 Euro (Einstand 58,39 Euro).
Fresenius verloren 2,1 Prozent (auf 40,90 Euro, Einstand 38,57 Euro), weiterhin belastet durch das Dialyse-Tochterunternehmen FMC. Die DZ Bank hat die Aktien von ihrer Auswahlliste „Equity Ideas“ gestrichen. Auch diese Position hatten wir im Rahmen unseres Risikomanagements bereits (zu 41,81 Euro mit 8,4 Prozent Kursgewinn) halbiert, als sich die Trendindikation verschlechterte.
In allen genannten Fällen erscheinen uns die Kursverluste fundamental nicht gerechtfertigt sondern einer erhöhten Nervosität geschuldet. Dem Umfeld tragen wir mit einer erhöhten Barreserve Rechnung.
Welche Transaktionen gab es diese Woche?
Wie angekündigt, haben wir unsere Barreserve sofort zu Wochenbeginn durch Aktienverkäufe deutlich erhöht. Dabei konnten wir eine vorübergehende Kurserholung nutzen.
Wir haben 2.000 HeidelbergCement zu 69,97 Euro verkauft. Gegenüber unserem durchschnittlichen Einstandspreis 58,39 Euro haben wir damit einen Kursgewinn von 19,8 Prozent realisiert (mit erhaltener Dividende klar über 20 Prozent).
Mit dem Verkauf von 15.000 Aktien des italienischen Stromversorgers ENEL haben wir eine zweite große Aktienposition halbiert. Der Verkauf erfolgte zu 7,45 Euro (Wochenschluss 7 Prozent tiefer bei 6,96 Euro), womit wir gegenüber unserem durchschnittlichen Einstandspreis 4,77 Euro einen Kursgewinn von 56,2 Prozent realisiert haben. Zudem hat sich Enel mit einer Dividendenrendite von über vier Prozent gut „verzinst“, gemessen an unserem Einstand zuletzt mit über 7 Prozent pro Jahr.
Enttäuschend verlief dagegen unser relativ kleines Investment in Henkel. Wir haben unsere 1.200 Stammaktien zu 72,884 Euro verkauft und damit einen Kursverlust von 13,2 Prozent realisiert. Die Trendwende im Industrieklebergeschäft lässt auf sich warten und das eigentlich stabile Konsumgütergeschäft vermochte zuletzt auch nicht zu überzeugen. Gemessen daran ist die fundamentale Bewertung zu hoch, die Aktie zudem in einem Abwärtstrend.
Wie hoch ist die Barreserve und wie sieht die Taktik aktuell aus?
Wie angekündigt haben wir durch die Teil- und Totalverkäufe unsere Barreserve auf über 11 Prozent erhöht. Die Barreserve von 734.755 Euro macht 11,56 Prozent des aktuellen Fondsvermögens aus.
Die Kursrückgänge bei zyklischen Aktien wie Rio Tinto und Salzgitter sind Ausdruck großer Angst vor einer schlechteren Konjunktur. Tatsächlich verliert die für viele überraschend schnelle und weitreichende Erholung der Weltwirtschaft jetzt an Tempo. „Schlechter“ ist aber was anderes als „schlecht“. Die Erholung der Weltkonjunktur in den vergangenen 12 Monaten ging so rasant vonstatten, dass an vielen Stellen die vorhandenen Kapazitäten nicht ausreichten, die sprunghaft gestiegene Nachfrage zu befriedigen: Mikrochips, Containertransporte, Stahl usw.
Lieferengpässe und Einschränkungen durch die Delta-Welle der Corona-Pandemie bremsen den Aufschwung etwas. Dies führt im kommenden Jahr aber nicht in eine neue Rezession sondern zu Nachholeffekten. Fundamental erscheinen die Sorgen also überzogen. Die zyklischen Unternehmen werden wohl auch im kommenden Jahr ganz überwiegend gute Geschäfte machen und glänzend verdienen. Allerdings ist das Momentum in diesen Aktien aktuell negativ. Wir werden zu Beginn der kommenden Woche deshalb auch die kleine verbliebene Restposition Rio Tinto noch verkaufen.
Wir nutzen diese Zeit, um eine Reihe attraktiver Aktien mit klarer Unterbewertung zu identifizieren.
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