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Wochenkommentar KW 46/2021

Report über das Portfolio des Investmentclub Aktienfonds

Was ist diese Woche an den Börsen geschehen?

Die erklärte Politik der US-Notenbank, zwar die Anleihekäufe zu verringern, aber auf Leitzinserhöhungen zumindest bis weit ins nächste Jahr hinein zu verzichten, begünstigte Tech-Aktien. Die Nasdaq setzte ihre Rekordjagd fort. Während der Halbleiter-Spezialist Nvidia von der hohen Nachfrage nach Mikrochips profitierte, litt der Netzwerkausrüster Cisco unter dem Mangel. Die Alphabet-Aktie stieg erstmals über 3.000 Dollar. Zyklische Aktien wurden dagegen von Sorgen um den starken Anstieg der Corona-Infektionen belastet. So erlitt der Dow Jones auf Wochensicht ein Minus von 1,4 Prozent. Der Euro-STOXX-50 verlor 0,32 Prozent. Beim DAX verblieb nach einem neuen Rekord bei 16.290 ein kleiner Wochengewinn von 0,4 Prozent.

Wie hat sich der Anteilswert des Investmentclubs / Investmentfonds entwickelt?

Der ACC Alpha select Anteilswert stieg im Wochenverlauf bis 31,48 Euro und wurde zuletzt mit 31,26 Euro errechnet. Auf Wochensicht ist das ein Anstieg um 4 Cent bzw. 0,13 Prozent. Unser Plus seit Jahresbeginn beträgt jetzt +14,4 Prozent. Das 12-Monats-Plus sinkt wegen des Basiseffektes auf +23,3 Prozent, weil unsere hohen Kursgewinne aus der ersten Novemberhälfte 2020 jetzt aus dem Ein-Jahres-Zeitraum herausgefallen sind. Die Performance seit dem Corona-Crash-Tief am 24. März 2020 (19,08 Euro) dagegen wächst leicht auf jetzt +63,8 Prozent. Seit dem Finanzkrisen-Tiefstand im März 2009 (13,68 Euro) ist der Anteilswert um +128,5 Prozent gestiegen. Seit dem Start der Anteilswertberechnung des Investmentclubs zum Jahreswechsel 1996/1997 (von D-Mark umgerechnet bei 6,17 Euro) beträgt das Plus 407 Prozent (Alle Performanceangaben jeweils nach Kosten und Quellensteuern).

Welche positiven Veränderungen gab es im Portfolio des Investmentclubs? (Wochengewinner)

Von unseren größten Aktienpositionen zeigte Toyota Motor die dritte Woche in Folge eine erfreuliche Outperformance: +2,6 Prozent (auf 16,51 Euro, Einstand 10,00 Euro). Der japanische Automobilkonzern leidet weniger unter Lieferengpässen als viele seiner Konkurrenten.

Auch beim Pharmakonzern Pfizer wirkten die guten Nachrichten die dritte Woche in Folge positiv nach: Diese Woche +2,2 Prozent (auf 50,80 USD, Einstand 41,62 USD).

Die größten Kursgewinner sind aber Fairfax Financial aus Kanada und Micron Technology aus den USA: Beide Aktienkurse stiegen in dieser Woche um 7,4 Prozent. Bei Fairfax Financial haben wir das verbesserte charttechnische Bild für eine prozyklische Aufstockung der Position genutzt (siehe unten: Transaktionen). Micron-Aktien zogen im Kielwasser der guten Nachrichten von Nvidia an (auf 83,03 USD, Einstand 46,50 USD).

Der aktivistische US-Investor Paul E. Singer hat seine Anteile an der noch mehrheitlich (60 Prozent) von den Familien Hueck und Röpke gehaltenen Hella AG in mehreren Schritten von 6,57 auf insgesamt 10,75 Prozent angehoben. Der Aktienkurs stieg darauf in dieser Woche um 3,9 Prozent (auf 61,96 Euro, Einstand 35,90 Euro). Aufgrund des Verlustes im vergangenen Jahr, der in diesem Jahr voraussichtlich nicht vollständig ausgeglichen werden kann, ist der von uns kalkulierte Fair Value überschritten. Die Fair Value Projektion ergibt aber einen Wert von 67 Euro.

Von einem rund sechsprozentigen Kurssprung bei der Aktie des Nutzfahrzeugzulieferer SAF-Holland blieb auf Wochensicht aufgrund von Gewinnmitnahmen nur ein Plus von 1,1 Prozent übrig (auf 13,05 Euro, Einstand 6,75 Euro). Die Zahlen zum dritten Quartal bzw. den ersten neun Monaten lagen über den durchschnittlichen Markterwartungen. Die Ziele für das Gesamtjahr wurden bestätigt: Der Konzernumsatz soll 2021 weiterhin auf 1,1 bis 1,2 Milliarden Euro steigen. Wir kalkulieren mit 1,187 Milliarden Euro. Die operative Gewinnmarge vor Zinsen und Steuern (bereinigte Ebit-Marge) soll 7,5 Prozent betragen. In den ersten neun Monaten kletterte der Umsatz im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um 30,5 Prozent auf rund 925 Millionen Euro. Das operative Ergebnis stieg auch dank Einsparungen auf 71,3 Millionen Euro. Das war ein Plus von rund 85 Prozent im Vergleich zum Vorjahr. Die entsprechende Marge legte um 2,3 Prozentpunkte auf 7,7 Prozent zu. Unter dem Strich blieb ein um Sondereffekte bereinigter Gewinn von 47,4 Millionen Euro nach 21,5 Millionen Euro ein Jahr zuvor. Damit hat SAF Holland schon in den ersten 9 Monaten einen Gewinn pro Aktie von 1,04 Euro erzielt. Für das Gesamtjahr kalkulieren wir mit 1,17 Euro. Unser verdichteter EPS-Wert beträgt dann auch 1,19 Euro. Das Gewinnwachstum fällt auch in der Glättung über mehrere Jahre jetzt sehr hoch aus: 26 Prozent p.a. Deshalb bleibt unser Profit Value mit 24,59 Euro deutlich über dem aktuellen Kursniveau. Der Umsatz pro Aktie passt dazu: 26,15 Euro. Nur der relativ niedrige Buchwert (7,59 Euro in unserem Ansatz) zieht die Bewertung etwas nach unten: Den Bottom Value errechnen wir deshalb nur mit 17,74 Euro, was aber immer noch klar über dem aktuellen Kursniveau liegt. Unser Fair Value liegt schließlich bei 20,88 Euro, was noch ein Kurspotenzial von 60 Prozent bedeutet! In der Projektion ergeben sich noch deutlich höhere Werte, was aber voraussetzt, dass die Nutzfahrzeug-Konjunktur auch nach 2022 keinen Einbruch erlebt.

Welche negativen Veränderungen gab es im Portfolio des Investmentclubs? (Wochenverlierer)

Die US-Notenbank distanzierte sich von baldigen Leitzinserhöhungen, was zu einer Erholung am Anleihemarkt führte, nachdem die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen („Treasury-Bonds“) in der ersten Novemberhälfte unter dem Eindruck der Inflation auf 1,646 Prozent gestiegen war. In dieser Woche sank die Rendite auf 1,52, zuletzt 1,536 Prozent.

Darauf gaben die Kurse der US-Versicherungen nach: Lincoln National sanken auf Wochensicht um 5,6 Prozent (auf 69,55 USD, Einstand 51,17 USD) und MetLife 4,7 Prozent (auf 61,15 USD, Einstand 47,00 USD). Wir hatten bekanntlich die höheren Kurse für eine Teilgewinnmitnahme genutzt und 1.000 Lincoln National zu 74,40 USD verkauft. Den Kursrückgang jetzt stufen wir eher als Kaufgelegenheit für die Aktien der unterbewerteten Branche ein. Um hier weiter zu diversifizieren, haben wir mit Cigna Corp eine weitere (US-Angestellten-) Versicherung in unser Portfolio aufgenommen (siehe unten: Transaktionen).

Auch unsere europäischen Banken sind unter den Wochenverlierern: Deutsche Pfandbriefbank -5,4 Prozent (auf 10,495 Euro, Einstand 7,91 Euro) und BNP Paribas -2,6 Prozent (auf 57,72 Euro, Einstand 60,16 Euro).

Prozentual größter Kursverlierer ist in dieser Woche aber Instone Real Estate, deren Aktienkurs 13,8 Prozent verlor (auf 20,25 Euro, durchschnittlicher Einstand 21,28 Euro), weil der Konzern wegen längerer Genehmigungsprozesse sowie Materialengpässen und den daraus folgenden Bauverzögerungen seine Umsatzprognose für das laufende Jahr reduzierte. Und auch der Ausblick für 2022 spiegelt die Engpässe wider. Leider hatten wir unseren zuvor sehr kleinen Bestand gerade in der Vorwoche aufgestockt. Längerfristig dürften die Auswirkungen auf die Bewertung überschaubar bleiben. Inwieweit wir unsere Fair-Value-Kalkulationen revidieren müssen, lässt sich noch nicht sagen. Weil die Aktie jetzt auch charttechnisch angeschlagen ist, beobachten wir die Entwicklung im Rahmen unseres Risikomanagements genau.

Bei Salzgitter hielt die Enttäuschung darüber an, dass das Unternehmen seinen Jahresausblick nicht nochmal angehoben hat. Der Aktienkurs verlor in dieser Woche 8,3 Prozent (auf 28,14 Euro, Einstand 14,58 Euro). Der Umsatz für das abgelaufene Quartal wurde bei 2,57 Milliarden EUR vermeldet – das entspricht einem Plus von 57 Prozent im Vergleich zum Vorjahresviertel. Der Gewinn pro Aktie (EPS) wurde mit 4,32 EUR je Aktie ausgewiesen – nur für das dritte Quartal wohlgemerkt. Analysten hatten für das abgelaufene Jahresviertel durchschnittlich einen Gewinn von 3,73 Euro je Aktie erwartet und den Umsatz auf 2,59 Milliarden Euro geschätzt. Gemessen an den Zahlen erscheint der Kursrückgang nicht begründet.

Enttäuschend und nicht nachvollziehbar ist auch die Kursentwicklung bei Atos, wo die Aktien in dieser Woche 8,1 Prozent verlor (auf 39,06 Euro, Einstand 44,90 Euro). Die jüngsten Unternehmensnachrichten, wonach das Unternehmen eine Kooperation mit Nvidia zur Entwicklung eines Hochleistungscomputers eingegangen ist, ferner gemeinsam mit Circular Computing seinen Kunden den weltweit ersten zertifizierten klimaneutralen Laptop anbieten möchte und in den Nachhaltigkeits-Indizes Dow Jones Sustainability World und Europe bereits jetzt hohe Platzierungen erhält, sind positiv zu werten.

Welche Transaktionen gab es diese Woche?

Wir haben unsere Position im österreichischen Baukonzern PORR aufgestockt. An der Börse Wien haben wir 4.000 Aktien zu 13,128 Euro gekauft. Damit vergrößert sich unser Bestand auf 12.000 Aktien und der durchschnittliche Einstandspreis konnte von 13,65 Euro auf 13,48 Euro verbilligt werden. Mit der durchgeführten Kapitalerhöhung stieg der Zahl der Aktien auf gut 39 Millionen. Der Buchwert liegt mit fast 21 Euro pro Aktie deutlich über dem Kurs. Auch im Verhältnis zu den jährlichen Umsatzerlösen von bald 5 Milliarden Euro ist die Börsenbewertung mit knapp 500 Millionen viel zu niedrig. Die Umsatzschätzungen wurden jüngst sogar tendenziell angehoben. Allerdings verteilt sich natürlich auch dieser Wert jetzt auf eine höhere Aktienanzahl: In unserer Kalkulation sinkt der Umsatz pro Aktie von 169 auf 126 Euro. Leicht abwärts revidieren muss man natürlich auch den auf jede Aktie entfallenden Gewinn (bzw. 2020 Verlust). Der verdichtete EPS-Wert sinkt aber nur von 1,01 auf 0,92 Euro. Das geglättete Gewinnwachstum (CAGR) errechnet sich nach unserer Methode jetzt mit +18,0 Prozent nach +17,5 Prozent. Deshalb steigt das angemessene KGV in unserem Modell leicht von 13,3 auf 13,5. Der Proft Value sinkt durch die Kapitalerhöhung nur leicht von 13,44 auf 12,38 Euro. Der Bottom Value sinkt zwar stärker, nämlich von knapp 44 auf gut 37 Euro, bleibt damit aber deutlich über dem aktuellen Kursniveau. Unser Fair Value liegt jetzt bei 21,50 Euro (vor der Kapitalerhöhung bei 24,27 Euro). In der Projektion reicht das Kurspotenzial weithin Richtung 40 Euro. Dazu muss es dem Baukonzern endlich gelingen, Negativschlagzeilen über geplatzte Großprojekte, juristische Nachspiele und Korruption zu vermeiden. Gerade diese Nachrichten in den vergangenen Jahren dürften der Grund für die betriebswirtschaftlich hohe Unterbewertung sein.

Erstmals in unser Portfolio aufgenommen haben wir Aktien des US-Versicherungskonzerns Cigna Corp. Die Cigna Corporation ist eine der führenden Angestelltenversicherungen in den USA. Die Produkte und Dienstleistungen des Unternehmens decken die Bereiche der Gesundheitsfürsorge, Unfall- und Arbeitsunfähigkeitsfürsorge, Ruhestandsdienstleistungen sowie Vermögensanlagen ab. In den meisten Fällen richten sich die Angebote an Arbeitgeber, die ihre Angestellten absichern möchten. Daneben schließt die Gruppe aber auch Lebens- und Sozialversicherungen mit Privatpersonen ab, vorwiegend ebenfalls in den USA. Der Geschäftsbereich „Global Health Care“ ist eine Krankenversicherung. Die Versicherungsprodukte sind in vielen Punkten individuell an die Wünsche der Firma anpassbar oder wird speziell auf den jeweiligen Geschäftstypus wie zum Beispiel Banken, Handelsfirmen oder Vereine zugeschnitten. Der Geschäftsbereich „Group Disability and Life“ bietet Versicherungen und Services in den Bereichen kurzfristige und langfristige Arbeitsunfähigkeit, Lebensversicherung sowie Unfallversicherungen und Risikoversicherungen. Auch dieses Produkt richtet sich vor allem an Arbeitgeber, die ihren Angestellten eine Versicherung bieten wollen. „Global Supplemental Benefits“ bietet zusätzliche Gesundheits-, Lebens- und Unfallversicherungen für Privatpersonen in den USA und auf einigen anderen Märkten wie Südkorea, Taiwan, Indonesien, Hong-Kong oder Europa an. „Other Operations“ umfasst Leistungen, die von Tochtergesellschaften erbracht werden. Dazu zählen zum Beispiel unternehmensgeführte Lebensversicherungen („corporate-owned life insurance“). Diese werden für bestimmte Angestellte abgeschlossen, um zukünftige Zahlung an diese abzusichern. Wir hatten bekanntlich unlängst eine Teilgewinnmitnahme bei Lincoln National realisiert (siehe oben), nachdem der Aktienkurs sei Anfang Februar um zwei Drittel gestiegen war. Der Aktienkurs der Cigna Corp hatte sich im gleichen Zeitraum dagegen kaum nach oben bewegt. Cigna ist im Bereich der Arbeitgeber-Versicherungen ein Wettbewerber der ungleich kleineren Lincoln National. Mit dem Kauf von jetzt 500 Cigna-Aktien zu 216,15 USD verstärken wir unsere Positionierung in dieser Branche also wieder. Wir erwarten bei Cigna ein höheres Gewinnwachstum (CAGR) als bei Lincoln (nämlich von 6,6 Prozent gegenüber 4,9 Prozent bzw. in der Projektion von 8,6 Prozent gegenüber nur 3,6 Prozent pro Jahr). Deshalb gesteht unser Modell Cigna ein etwas höhere KGV zu (9,3 gegenüber 8,0). Zwar notiert die Cigna-Aktie leicht über unserem Proft Value von 188 USD (Lincoln National jetzt wieder leicht darunter), aber gemessen am Fair Value (246 USD bzw. 93 USD) sind beide Aktien klar unterbewertet. In der Projektion hat Cigna das höhere Kurspotenzial. Steigende Renditen am US-Kapitalmarkt und die Notwendigkeit für US-Unternehmen, beim Wettbewerb um Arbeitskräfte einen guten Versicherungsschutz zu bieten, dürften der Branche weiteren Auftrieb geben.

Versicherungen sind auch der geschäftliche Schwerpunkt der kanadischen Fairfax Financial Holding (so wie das bei größeren und ungleich bekannteren Holding Berkshire Hathaway in den USA auch der Fall ist). Nachdem Anfang November Quartalsergebnisse veröffentlicht wurden, die die Erwartungen des Marktes massiv übertrafen, kam Bewegung in den Aktienkurs, der sich auf dem Niveau von Anfang März befand. An der Börse Toronto unternahm die Aktie einen Angriff auf den charttechnischen Widerstand bei 580 CAD, notierte intraday sogar schon über 600 CAD. Wir haben unsere bestehende Position um 100 Aktien zu 575 CAD aufgestockt. Gegenüber unserem extrem günstigen Einstieg zu 396 CAD bedeutet das natürlich einen Anstieg unseres durchschnittlichen Einstandskurses – auf jetzt 431,80 CAD. Wir würden diese Position aber sogar nochmal aufstocken, wenn der Widerstand bei 580 CAD „geknackt“ wird. Das aktuelle KGV beträgt nur 3,3! Zwar bleibt der durch außerordentliche Effekte in diesem Jahr außergewöhnlich hohe Gewinn nicht auf diesem Niveau, aber auch bei etwa der Hälfte 2022 ist Fairfax Financial klar unterbewertet. Der Buchwert liegt bei rund 770 CAD, der Profit Value bei 642 CAD, die Umsatzerlöse bei über 1.000 CAD pro Aktie, der Bottom Value bei 1.145 CAD und der von uns kalkulierte Fair Value steigt von jetzt 858 CAD in der Projektion auf 930 CAD.

Verkauft haben wir dagegen unsere Restposition Fresenius. Die Aktie leidet zwar übertrieben unter den aktuellen Problemen und sollte langfristig Erholungspotenzial haben. Aber in dieser Woche wurde der Abwärtstrend bestätigt, so dass wir im Rahmen unseres Risikomanagements die verbliebenen 1.200 Aktien zu 36,611 Euro verkauft haben (Wochenschluss nur noch 35,69 Euro). Fresenius war bereits eine unserer kleinsten Aktienpositionen, nachdem wir im September die Position zu 41,81 Euro halbiert hatten. Unser durchschnittlicher Verkaufskurs beträgt also 39,21 Euro. Gegenüber unserem Einstand von 38,57 Euro haben wir also sogar noch einen kleinen Kursgewinn realisiert.

Wie hoch ist die Barreserve und wie sieht die Taktik aktuell aus?

Wir haben unsere Barreserve mit den Aktienkäufen unter Strich wie geplant auf 1,12 Mio. Euro bzw. 17,8 Prozent reduziert (davon 774.805 Euro, Rest in US-Dollar, britischen Pfund und Kanada-Dollar auf Währungskonten).

Im Rahmen unseres Risikomanagements haben wir zur Gewinnsicherung die in diesen Fällen mehrheitlich zuletzt im August nachgezogenen Stoploss folgender 11 Aktienpositionen erneut nachziehen können: Alphabet, AXA, BayWa, Saint-Gobain, Lincoln National, MetLife, Porr, Publicis, Salzgitter, Stellantis und Toyota.

In einer Reihe von Fällen haben sich die jungen Aufwärtstrends, die wir „spielen“ wollten, zuletzt nicht fortgesetzt oder ausgebildet, beispielsweise bei den Finanzwerten oder beim Gold- und Silberpreis. Diese Vermögenswerte würden im Falle steigender Inflationsraten und Anleihezinsen aber zu den wenigen Gewinnern gehören. Umgekehrt steht die anhaltende Begeisterung für (US-) Tech-Aktien auf tönernen Füßen und erscheint unter Risikogesichtspunkten allenfalls selektiv vertretbar (Alphabet). Einmal mehr gehen die Anleger, die sich am sichersten fühlen, die höchsten Risiken ein.

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