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Wochenkommentar KW 36/2020
Report über das Portfolio des Investmentclub Aktienfonds
Was ist diese Woche an den Börsen geschehen?
Zunächst trieb die Erwartung von Fortschritten beim Kampf gegen die Pandemie und eine anhaltende Erholung der Weltwirtschaft die Aktienmärkte auf die höchsten Stände seit dem Corona-Crash. S&P-500 und Nasdaq erreichten sogar neue Höchststände. Denn setzten bei den stark überkauften Technologie-Aktien Gewinnmitnahmen ein. Der Dow Jones beendete die Woche schließlich mit einem Verlust von 1,8 Prozent. Die Kursrückschläge bei US-Technologieaktien strahlten international auf andere Börsen aus. Der Euro-STOXX-50 beendete die Woche mit einem Rückgang um 1,3 Prozent, während der DAX unter Führung von Technologie- und Immobilienaktien 1,5 Prozent verlor.
Wie hat sich der Anteilswert des Investmentclubs / Investmentfonds entwickelt?
Der ACC Alpha select Anteilswert wurde auf Basis der Schlusskurse vom Donnerstag mit 23,93 Euro errechnet. Gegenüber dem Donnerstag der Vorwoche ist das ein Rückgang um 30 Cent bzw. 1,2 Prozent. Die Erholung seit dem Crash-Tief am 24. März (19,08 Euro) beträgt damit jetzt wieder +25,4 Prozent. Seit Jahresbeginn beträgt der Rückgang -14,4 Prozent und über ein Jahr -9,7 Prozent. Über 5 Jahre liegt der Anteilswert noch nahe der Nullline: -0,5 Prozent. Über 10 Jahre beträgt der Wertzuwachs jetzt +28,4 Prozent. Und seit dem Finanzkrisen-Tiefstand im März 2009 (13,68 Euro) ist der Anteilswert um +74,9 Prozent gestiegen (jeweils nach Kosten und Quellensteuern). Das Erholungspotenzial bis zum Rekordhoch aus dem Januar 2018 bei 32,70 Euro beträgt jetzt wieder 36,6 Prozent.
Welche positiven Veränderungen gab es im Portfolio des Investmentclubs? (Wochengewinner)
Entgegen der Abwärtsbewegung der Aktienindizes konnte eine Reihe günstig bewerteter Aktien in unserem Portfolio in dieser Woche Kursgewinne verzeichnen, sogenannte „Value“-Aktien. Sie finden sich vor allem in den lange „ungeliebten“ Branchen Automobilbau, Zulieferer und Finanzwerte. Eine Branchenstudie der schweizerischen Großbank UBS zu europäischen Zulieferern bestärkt die positive Sicht auf den Sektor. Das für 2021 erwartete Marktwachstum von bis zu 25 Prozent sei bislang noch nicht angemessen in die Kurse eingepreist.
Die Aktien des Automobilzulieferers Hella stiegen in dieser Woche um +6,7 Prozent (auf 43,96 Euro, Einstand 35,90 Euro). Sie haben mit ihrem Anstieg um über 100 Prozent seit Mitte März wieder das Vor-Crash-Niveau erreicht.
Die Aktienkurse der beiden französischen Automobilkonzerne Peugeot (+3,7 Prozent auf 15,14 Euro, Einstand 15,91 Euro) und Renault (+1,3 Prozent auf 24,45 Euro, Einstand 18,39 Euro) entwickelten sich ebenfalls in die richtige Richtung. PSA Peugeot vereinbarte mit einer Tochter des Ölkonzerns Total ein Gemeinschaftsunternehmen zum Aufbau einer europäischen Batteriefertigung.
Die Vorzugsaktien des Pumpen- und Armaturenherstellers KSB stiegen um 2,4 Prozent (auf 218 Euro, Einstand 288 Euro).
Von unseren US-Aktien entwickelten sich der Versicherungskonzern Lincoln National (+2,2 Prozent auf 38,22 USD, Einstand 51,07 USD) und der Speicherchiphersteller Micron Technology am besten (+1,7 Prozent auf 46,48 USD, Einstand 46,50 USD).
Welche negativen Veränderungen gab es im Portfolio des Investmentclubs? (Wochenverlierer)
Erwartungsgemäß litten vor allem die zuvor stark gestiegenen Aktien von Biofrontera und Hornbach Holding unter Gewinnmitnahmen. Wir hatten die stark gestiegenen Kurse bekanntlich genutzt, um einen Teil unseres Bestandes mit hohen Gewinnen zu verkaufen.
Nachdem die Spekulationsblase bei den in den USA gehandelten ADRs wie erwartet geplatzt ist, verlor auch der Kurs der deutschen Originalaktie: Die Biofrontera-Aktie sank in dieser Woche um 18,3 Prozent auf 3,46 Euro (Einstand 2,98 Euro). Wir hatten bekanntlich 4.000 Stück zu 5,21 Euro verkauft.
Die Aktie der Hornbach-Holding sank in dieser Woche um 8,8 Prozent (auf 84,00 Euro, Einstand 50,73 Euro). Wir hatten bekanntlich noch in der Vorwoche eine dritte Tranche mit rund 90 Prozent Kursgewinn (zu 96,00 Euro) verkauft.
Die Aktien unserer kleinen Position Instone Real Estate litten unter der laufenden Kapitalerhöhung. Der Aktienkurs fiel in dieser Woche um 10,5 Prozent (auf 20,90 Euro, unser Einstand 20,50 Euro) in Richtung des Ausgabepreises der neuen Aktien: Zur Finanzierung des geplanten Wachstums hat der Vorstand mit Zustimmung des Aufsichtsrats die Ausgabe von 10 Millionen neuer, auf den Inhaber lautenden Stückaktien ohne Nennwert gegen Bareinlage beschlossen. Die Kapitalerhöhung ist vollständig garantiert durch die Konsortialbanken Credit Suisse und Deutsche Bank als Joint Global Coordinators, sowie durch UniCredit und Mainfirst als Joint Lead Managers. Damit ist sichergestellt, dass das Grundkapital der Gesellschaft bzw. die Anzahl der Aktien von derzeit 36.988.366 auf 46.998.336 steigt. Die neuen, ab dem 1. Januar 2020 voll dividendenberechtigten Aktien werden den bestehenden Aktionären im Wege des mittelbaren Bezugsrechts zu einem Bezugsverhältnis von 15:4 und einem Bezugspreis von 18,20 Euro für eine neue Aktie angeboten. Fünfzehn bestehende Aktien berechtigen mithin zum Bezug von vier neuen Aktien. Die Bezugsfrist soll bis zum 14. September laufen. Unsere 1.800 Aktien geben uns also (1.800) Bezugsrechte zum Kauf von 120 neuen Aktien für zusammen knapp 2.200 Euro. InStone Real Estate erwartet aus der Kapitalerhöhung einen Nettoemissionserlös in Höhe von rund 175 Millionen Euro. (Die 7 Millionen Euro Differenz dürften vor allem die vier oben genannten Banken einstreichen – auch dafür, dass sie die Aktien in den eigenen Bestand nehmen, wenn sich nicht genug Investoren fänden.) Die Erlöse aus der Kapitalerhöhung eröffnen weiteren finanziellen Spielraum für zusätzliche Projektakquisitionen in den kommenden sechs bis 18 Monaten mit einem erwarteten Gesamtverkaufsvolumen von mindestens 1,5 Milliarden Euro. Davon befindet sich ein Volumen von 1,3 Milliarden Euro in Verhandlungen oder ist bereits genehmigt. Nach einem guten Start in das Geschäftsjahr bremste im zweiten Quartal 2020 die Verlangsamung der wirtschaftlichen Aktivitäten in Folge der COVID-19 Pandemie auch die Geschäfte von Instone. Geringere Kundennachfragen, niedrigere Wohnungsverkäufe sowie die Verschiebung von Vertriebsstarts neuer Projekte führten zu unter den Erwartungen liegenden Umsätzen sowie einer niedrigeren bereinigten EBIT- und Nettomarge. Allerdings war eine Normalisierung der Vertriebsaktivitäten bei Privatkunden zum Ende des Quartals hin spürbar, gemessen an der Vertriebsquote (Verkauf der im Vertrieb befindlichen Projekte), die sich von ihrem Tiefstwert von ca. 0,5 Prozent in den letzten Wochen vollständig auf zwei bis drei Prozent erholte. Darüber hinaus hat das Unternehmen, nach einem vorübergehenden Rückgang, auch wieder eine starke Zunahme der Interessensbekundungen von institutionellen Investoren erfahren. Die jüngsten Marktdaten für die Kernmärkte deuten nach Ansicht von Instone darauf hin, dass die Nachfrage sowie die Preisentwicklung bei Wohnimmobilien bereits wieder auf oder über das Niveau vor Ausbruch der Pandemie gestiegen sind, da sich diese Asset-Klasse im Hinblick auf Stabilität und Widerstandsfähigkeit den meisten anderen Immobiliensegmenten als überlegen erweise. Gleichzeitig sieht der Vorstand kurzfristig gute Möglichkeiten, von einem gestiegenen Grundstücksangebot bei einer gleichzeitig geringeren Anzahl solventer Käufer zu profitieren. Vor diesem Hintergrund hat das Unternehmen zusätzliche Akquisitionsziele identifiziert, um sowohl von den attraktiven Investitionschancen bei Grundstücken im Zusammenhang mit dem Covid-19-Umfeld zu profitieren, als auch das beschleunigte Wachstum des neuen hoch-skalierbaren „valuehome“-Produkts voranzutreiben. „valuehome“ ermöglicht den Bau moderner und hochwertiger Wohnungen auf Basis von Standardisierung und Digitalisierung deutlich schneller und zu niedrigeren Kosten. Das Unternehmen sieht aktuell den geeigneten Zeitpunkt, sich durch eine Kapitalerhöhung weiteren finanziellen Spielraum zu schaffen, um in den nächsten sechs bis 18 Monaten zusätzliche Projektakquisitionen mit einem erwarteten Gesamtverkaufsvolumen von mindestens 1,5 Milliarden Euro tätigen zu können. Diese Projekte werden voraussichtlich die internen Ziele für die Rendite („IRR“) und die Margen erreichen oder übertreffen. Das IRR-Ziel liegt bei etwa 25 Prozent und bei 20 Prozent für das valuehome- und das Kernprodukt. Das Margenziel liegt bei 20 und 25 Prozent für valuehome-Projekte beziehungsweise für das traditionelle Kernprodukt. Mit diesen Investitionen strebt der Vorstand eine deutliche Beschleunigung seiner Wachstumsstrategie und in diesem Zusammenhang mittelfristig signifikant höhere bereinigte Umsatzerlöse in Höhe von 1,6 bis 1,7 Milliarden Euro an. Das Unternehmen hat insgesamt über seine acht regionalen Niederlassungen hinweg bereits Transaktionen genehmigt, grundlegende Vereinbarungen unterzeichnet oder befindet sich in aktiven Verhandlungen mit Verkäufern an 29 Standorten. Das potenzielle Gesamtverkaufsvolumen dieser Projekte beläuft sich hierbei insgesamt auf 4,3 Milliarden Euro. Der Abschluss dieser Transaktionen ist noch mit Unsicherheiten behaftet. Aktuell ist allerdings eine stetige Erhöhung der Anzahl neuer Investitionsgelegenheiten sowie eine weitere kontinuierliche Verbesserung der Verhandlungsposition des Unternehmens festzustellen. Die bereinigten Umsatzerlöse konnten im ersten Halbjahr trotz der coronabedingten Nachfrageschwäche noch um 3,1 Prozent auf 179,6 Millionen Euro zulegen. Die hohe Bruttomarge von 32,2 Prozent (nach 33,6 Prozent im Vorjahr) ist ein klarer Beleg für die hohe Qualität der Instone-Projektpipeline mit dem Fokus auf attraktive innerstädtische Lagen der A-Städte und Metropolregionen sowie die Instone-Kompetenz in Projektakquisition und Bauausführung. Das bereinigte operative Ergebnis (EBIT) sank um 11,6 Prozent auf 28,2 Millionen Euro. Die EBIT-Marge lag im ersten Halbjahr bei 15,7 Prozent (nach 18,3 Prozent im Vorjahr) und spiegelt damit die geringeren Umsätze sowie die im Hinblick auf das geplante Wachstum vorgenommenen Investitionen in die Instone-Plattform wider. Darin enthalten sind auch die Anlaufkosten für die valuehome-Sparte. Das bereinigte Ergebnis nach Steuern sank im ersten Halbjahr um 45,4 Prozent auf 13,7 Millionen Euro. Die Nachsteuermarge betrug 7,6 Prozent (nach 14,4 Prozent im Vorjahr). Ursache für den Rückgang waren zum einen die geringere bereinigte EBIT-Marge im ersten Halbjahr 2020 sowie Projekt-Akquisitionen im Jahr 2019, die zu einem deutlichen Anstieg des Finanzaufwands im ersten Halbjahr 2020 führten. Darüber hinaus hatte die erstmalige Berücksichtigung eines Verlustvortrags in ersten Halbjahr 2019 eine deutlich niedrigere Steuerquote zur Folge. Am 21. August 2020 hat Instone ein Schuldscheindarlehen mit einer fünfjährigen Laufzeit und einem Volumen von 100 Millionen Euro an verschiedene deutsche Versorgungswerke platziert. Diese Transaktion wurde von Collineo Asset Management arrangiert. Die zufließenden Mittel wurden zur vorzeitigen Tilgung des ausstehenden DB Term Loan im Volumen von 75 Millionen Euro eingesetzt. Das bislang nicht genutzte Darlehen im Umfang von 50 Millionen Euro wurde gekündigt. Mit dieser Transaktion kann Instone die Fremdkapitalkosten weiter senken, die Investorenbasis diversifizieren sowie das Fälligkeitsprofil verlängern. Unter Berücksichtigung der Refinanzierung sowie den Mitteln aus der Kapitalerhöhung (pro-forma) lagen die verfügbaren Barmittel einschließlich der ungenutzten Kreditlinien zum Quartalsstichtag bei etwa 360 Millionen Euro. Zusätzlich verfügte das Unternehmen über ungenutzte Projektfinanzierungslinien in Höhe von etwa 210 Millionen Euro. Nach Berücksichtigung der Effekte der Kapitalerhöhung liegt der pro-forma Verschuldungsgrad des Unternehmens (Nettofinanzverbindlichkeiten in Relation zum bereinigten EBITDA) bei rund 2.8x. Für das Gesamtjahr 2020, das voraussichtlich stark von den COVID-19 Auswirkungen betroffen sein wird, geht der Vorstand von bereinigten Umsatzerlösen von 470 bis 500 Millionen Euro und einem bereinigten Ergebnis nach Steuern von 30 bis 35 Millionen Euro aus. Vor dem Hintergrund des sich stabilisierenden gesamtwirtschaftlichen Umfeldes bekräftigt der Vorstand ebenso seine Ziele für das Geschäftsjahr 2021 mit bereinigten Umsatzerlösen von 900 Millionen bis 1,0 Milliarde Euro und einem bereinigten Ergebnis nach Steuern von mindestens 90 Millionen Euro. Der Vorstand beabsichtigt ferner unverändert, erstmalig im Jahr 2021 für das Geschäftsjahr 2020 rund 30 Prozent des bereinigten Ergebnisses nach Steuern als Dividende an die Aktionäre auszuschütten.
Welche Transaktionen gab es diese Woche?
Nachdem wir in der Vorwoche unsere kleine Restposition Grammer verkauft haben, haben wir in dieser Woche eine weitere Restposition aufgrund ihrer schwachen Kursentwicklung vollständig verkauft: Ähnlich wie Grammer ist auch die Aktie des Tiefbauspezialisten Bauer inzwischen von geringen Börsenumsätzen gekennzeichnet. Wir haben unseren Ausstieg sehr behutsam über vier Handelstage verteilt und unsere Gesamtposition von 8.000 Stück zu durchschnittlich 9,01 Euro verkauft (Wochenschlusskurs bei 8,89 Euro). Gegenüber unserem Einstand zu 16,92 Euro haben wir damit einen Kursverlust von 46,8 Prozent realisiert. Dass weder Grammer noch Bauer nach dem Corona-Crash eine Kurserholung zeigen, war nicht zu erwarten und ist enttäuschend. Allerdings hilft es nicht, davor die Augen zu verschließen. Jetzt galt es zu verhindern, dass inzwischen schlecht handelbare Positionen zu einer „Depotleiche“ werden.
Wie hoch ist die Barreserve und wie sieht die Taktik aktuell aus?
Mit dem Verkaufserlös aus den 8.000 Bauer-Aktien von rund 72.000 Euro erhöhen wir unsere Barreserve über 400.000 Euro bzw. über 7,5 Prozent vom Fondsvermögen. Wir haben damit in den zurückliegenden Wochen zum einen übertrieben hohe und schnelle Kursgewinne für Teilgewinnmitnahmen genutzt (Biofrontera und Hornbach Holding) als auch konsequent Aktien ohne Aufwärtstrends aus unserem Portfolio entfernt (Grammer und Bauer).
Noch in der Vorwoche hatte ich an dieser Stelle auf die die blinde Euphorie hingewiesen, mit der Investoren die Kurse einiger weniger großer US-Tech-Konzerne, darunter Tesla und Netflix, weiter emportreiben. Der Tesla-Aktienkurs fiel binnen vier Tagen vom Rekordhoch 502,49 Dollar (nach dem Aktiensplitt) um 26 Prozent. Der Börsenwert liegt jetzt immer noch bei 390 Milliarden Dollar für knapp 25 Mrd. Dollar Umsatz (2019). Zum Vergleich: Daimler Börsenwert aktuell 47 Milliarden Euro bei gut 170 Mrd. Euro Umsatzerlösen 2019. Wer sich an Tesla beteiligt, zahlt also für einen Dollar Umsatz (nicht Gewinn) rund 15 Dollar; bei Daimler für einen Euro Erlöse nur 27 Cent. Der Renault-Konzern ist an der Börse jetzt 7,2 Milliarden Euro wert – bei 55 Mrd. Umsatzerlösen 2019, also nur 13 Cent für einen Euro Erlöse. Der Markt preist also den Aufstieg Teslas zum hochprofitablen Weltmarktführer im Automobilbau ein, während sich Konzerne wie Daimler und Renault mühsam in Nischen zurückziehen müssen. Das ist die eingepreiste Erwartung. Kann Tesla diese Erwartung übertreffen? Das Enttäuschungspotenzial wäre riesig, wenn nicht. Renault dagegen muss im Grunde nur überleben, um seinen jetzigen Börsenwert zu rechtfertigen. Unsere Wette lautet also nicht „Renault wird sich besser als Tesla entwickeln“. Unsere Wette lautet „Renault wird in die Gewinnzone zurückkehren können.“.
Die plötzlichen Abverkäufe von US-Tech-Aktien wie Tesla und den „fab five“ Apple, Amazon, Alphabet, Microsoft und Facebook sind nicht verwunderlich. Umschichtungen von Growth- in Value-Titel werden nach Einschätzung erfahrener Börsenexperten wahrscheinlicher. So schrieb beispielsweise Dolphinvest jüngst, professionell agierende Investoren würden derweil versuchen abzuschätzen, ob sich die historisch gesehen größte Bewertungskluft zwischen Growth- und Value-Titel fortsetzen wird oder vor ihrem Ende steht. Sie zitieren Thomas Böckelmann, den leitenden Portfoliomanager der Vermögensmanagement Euroswitch: „Wachstumstitel wie Technologie waren nie teurer und gleichzeitig zyklische Branchen wie z.B. Rohstoffe oder Energie günstiger bewertet.“ Im August habe es jedoch immer wieder Tage gegeben, an denen teilweise kräftige Umschichtungen (Rotationen) aus Growth in Value stattfanden. Laut dem Investmentexperten wäre dies gerechtfertigt, wenn sich die aktuellen Zuwächse für Unternehmen z.B. aus der digitalen Transformation oder Videospieleherstellern oder Streamingdiensten als temporär in Folge der Pandemie erweisen, klassische Branchen angesichts politischer Einmischung über Infrastrukturmaßnahmen oder Investitionsprogramme aufholen können und sich auch der zyklische Konsum erholt. „Unternehmen aus dem zyklischen Segment verzeichnen im Corona-Jahr bislang dramatische Verluste und jede Form einer Erholung – ob Impfstoff oder weitere politische Maßnahmen – könnten der Auslöser für eine nachhaltigere Rotation sein“, so der Fondsmanager.
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Hier die Inventarliste vom 04.09.2020
als PDF IL-2020-09-04
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